2019年收入增32%、净利增110%，盈利能力提升
(02331)2019年收入同增32.0%至138.70亿元人民币，公司将中国元素融入产品，重塑品牌形象，带动整体收入保持较快增长;2019年公司归母净利同增196.0%至14.99亿元人民币，eps为0.65元。公司净利增速显著高于收入主要由于毛利率提升、公司合理控制广告推广开支带动销售费用率下降3.2pct、政府补助及理财产品利息收入增加、子公司土地处置带来一次性收益2.70亿元。
经销、电商渠道收入增速较高，公司门店数量扩张、同店增长
分渠道来看：2019年公司国内批发、直营、电商收入分别同增39.8%、15.5%、40.6%至68.71亿元、36.23亿元、31.23亿元，国际市场收入同增4.38%至2.64亿元。其中：1)由于公司品牌影响力提升，2019年零售终端流水同增30%以上，经销商订货积极性提升，且部分直营渠道转给经销商，公司经销收入增速相对较高;2)2019年公司部分直营渠道转移给经销商，同店增长带动直营收入同增15%;3)公司电商渠道保持快速发展，2019年收入同增约40%。
分外延内生看：2019年底公司共有门店7550家，较年初外延增5.8%。其中**装经销店较年初增6.6%至5157家、直营店降14.2%至1292家，童装young同增38.8%至1101家。公司主品牌部分直营门店转让给经销商、门店数量同比减少，经销门店增长较多，童装门店快速扩张。单店收入方面，公司注重提升门店商品运营效率、推进高效大店策略、升级门店形象，2019年公司同店销售实现10%-20%高段增长。
分产品来看，2019年公司鞋类、服装、器材及配件收入分别同增32.3%、33.7%、13.5%至60.85亿元、71.10亿元、6.74亿元，公司鞋服产品收入均保持较快增长。
毛利率增，经销开支收入占比下降，存货周转加快
毛利率：2019年毛利率同增1.0pct至49.1%，主要受益于品牌认同度提升、公司对经销商发货折扣有所提高，以及自营渠道新品销售折扣改善。
费用率：2019年公司经销、行政、财务费用占收入比重为32.0%、6.98%、0.35%，同增-3.2pct、0.5pct、0.3pct，其中公司合理控制广告及市场推广开支、日常费用等项目，经销开支占收入比重同比下滑;公司增加聘请供应链管理人员、加大产品研发设计投入、业务咨询费上升以及渠道架构重组计提商誉减值3639.4万元，导致行政开支占收入比重有所提升;公司对租赁负债计提利息费用导致财务费用同比增加。
其他财务指标：
1)2019年底公司存货为14.07亿元，较年初增13.51%，其中产成品同增12.3%，主要由于业务规模扩张、备货增加。2019年存货周转天数为67.5天、同降9.7天，公司优化商品运营模式，加强供应链管理，带动存货周转速度有所提升。
2)2019年底公司应收账款为6.87亿元，较年初降26.08%，2019年应收账款周转天数21.0天、同降14.4天，主要由于公司加强经销商信用管理、周转效率提升。
3)2019年公司其他收入及其他收益同增46.8%至1.39亿元，主要由于政府补助同增86.2%至0.64亿元。
4)2019年公司经营现金流净额为35.03亿元，同增109.5%，主要由于公司盈利能力回升、加强经营现金流管理。
公司持续强化产品、营销、供应链优势
产品方面，公司专业产品注重新材料、新科技探索，在跑步、篮球、训练、羽毛球等核心品类持续提升科技含量，提高品牌竞争力。2019年公司推出“李宁䨻”竞速跑鞋、“驭帅xiii”篮球鞋等爆款新品，得到更多专业运动爱好者认可。此外公司运动时尚产品丰富产品形象及潮流文化属性，与中国传统文化进一步融合，强化国潮产品差异化定位和品牌影响力。
营销方面，公司继续布局多元化营销资源，获得更多主流消费者认同。
1)公司继续签约nba球星、国际羽毛球明星，赞助杭州马拉松，提升品牌专业形象。2)跨界方面，公司继续与“迪士尼”、“x-girl”等ip方推出合作产品，获得更多年轻消费者追捧。3)公司继续加强与艺人、综艺节目等合作，与微博、微信、抖音、小红书等社交媒体kol合作带动品牌热度，扩大目标消费人群。
供应链方面，公司继续优化商品运营管理效率。2019年公司初步建立基于单品单店的商品销售计划管理体系，强化物流系统对渠道支持，实现门店滚动铺货，确保供应链快速反应，降低库存风险。公司所有仓库已具备b2b和b2c作业能力，应对线上线下假日峰值需求，优化消费者体验。
公共卫生事件影响20h1收入，公司加强开源节流、库存控制
不考虑公共卫生事件影响，公司2020年收入增长目标为中双位数到高双位数，净利率目标为10%-10.5%。2020年1月公司终端零售保持较快增速，2月公共卫生事件影响公司关店、收入下滑幅度较大，3月中下旬流水下滑幅度收窄至25%以内。公司预计2020年5月流水可恢复到预期值的9成，2020h1收入同比持平或低单位数下滑。
为应对公共卫生事件影响，公司在开源节流、库存控制两个方面进行布局：1)公司强化线上渠道销售，通过员工微信等线上渠道触达消费者，随时跟踪线下流量恢复情况，最大化门店销售收入，并控制营销、差旅等费用;2)公司控制库存规模，给予经销商更多财务、退货等支持清理库存，通过供应链快速反应降低公共卫生事件影响。
公共卫生事件存短期影响，长期看好公司未来成长空间，上调至“买入”
2019年12月公司举办2020年第三季度订货会，李宁主品牌订货金额同比实现10%-20%中段增长，考虑公共卫生事件影响预计实际发货金额同比增速有所下滑。
我们认为：1)受公共卫生事件影响，预计2020h1公司收入同比略有下滑，20h2预计公共卫生事件结束、收入增速回升。公司持续强化国潮领军品牌形象，强化产品研发、设计、形象优势，带动同店保持增长。2020年后公司线下经销门店有望保持扩张，直营门店数量企稳回升。预计2020年公司收入同比仍保持增长、但受公共卫生事件影响增速较低，2021年收入增速有望回升。2)受公共卫生事件影响，2020年公司毛利率将同比下滑，公司加强费用管控，目标净利率为10%-10.5%(2019年为10.8%)，预计净利增速低于收入，2021年盈利能力有所恢复、净利增速将有回升。
受公共卫生事件影响，我们下调2020-21年公司eps预测为0.65/0.80元(前值为0.67/0.82元)，预测2022年eps为0.92元。目前股价对应2020/21年29/24倍pe。短期公共卫生事件影响公司业绩增长，公司股价有所调整，未来公共卫生事件结束后居民户外运动消费有望反弹、运动鞋服行业中小企业将加速退出市场、消费者对本土服装品牌认可度有望提升，公司作为运动鞋服行业优质龙头仍有成长空间。公司以国内市场为主，目前国内公共卫生事件基本得到控制，对公司收入影响减弱，股价调整后估值较为合理，未来公司业绩有望迎来边际改善，上调至“买入”评级。
风险提示：渠道库存恶化;公共卫生事件影响超预期;电商渠道增速放缓等。
来源：光大证券研报 作者：李婕、汲肖飞